Categories
Uncategorized

Ačiū, pinigų neimsiu. (ctd)

Praeitas LP tekstas atvėrė tokią gerą sliekų skardinę ir priminė man, jog nerašiau apie rizikos valdymą. Pažadu šia tema kitą mėnesį sudėlioti detalesnį tekstą. Tačiau dabar tiesiog papildysiu praeitą tuo, ką tikėjausi visi ir taip žino. Bet tik po to prisiminiau, kad rašau ir kalbu ne su atitinkamą išsilavinimą, žinias ir patirtį turinčiais, o savarankiškai besimokančiais.

Viena esminių finansų tezių yra ta, kad pinigai šiandien yra verti daugiau, nei pinigai rytoj. Būtent dėl to turime palūkanas (į palūkanas skaičiuojamos tiek rizikos, tiek laikas), dėl to diskontuojame ateities pinigų srautus, dėl to už ateityje įvyksiančius projektus, kuriuos finansuoti sutinkame šiandien, tikimės grąžos. Pinigai šiandien yra verti daugiau, nei pinigai rytoj.

Todėl, jei esame nuoseklūs, galimybė gauti pinigus šiandien turi didesnę vertę, nei galimybė gauti pinigus rytoj. Tai nepriklauso, ar tu žinai, kur tuos pinigus dėti – čia tavo bėda, ne pinigų. Kas reiškia, jog tiek ryt gaunami pinigai, tiek galimybė gauti pinigus ryt (o ne šiandien) turi savyje turėti tą vertės skirtumą ištaisantį mechanizmą. Ką mes vadiname grąža, palūkanomis ar dar kaip nors. O šiame tekste vadinsime Kompensacija.

Kompensacija (šio teksto kontekste) bus skirtumas tarp kaupiančio (ACC) ir srautus išmokančio (DIST) aktyvo sukuriamo turto per investavimo laikotarpį, kurį matuosime procentais. Kuo didesnė kompensacija, tuo labiau apsimoka naudoti ACC aktyvus. Neigiama kompensacija reiškia, kad DIST aktyvai turi didesnę teigiamą įtaką turtui, nei ACC.

Kuomet praeitame įraše sudėliojau, jog 30 metų atiduota galimybė gauti pinigų srautus yra tolygi maždaug 0.25% metinei Kompensacijai, tiesiog nebemačiau reikalo tęsti argumentacijos. Šis skaičius ir taip pasako viską. Juo labiau kad trumpėjant horizontui, Kompensacija artėja prie nulio. Ir čia idealiomis sąlygomis – 10% grąža, linijinis augimas, jokių krizių, jokio poreikio išimti papildomus pinigus per laikotarpį, jokių pokyčių aktyvuose etc etc.

Jei atlaisviname bent vieną iš idealaus pasaulio tezių ir pavyzdžiui grąžą nukalame iki 7.5%, dividendus sumažindami iki 3% per metus, atiduotos galimybės disponuoti pinigais kaina krenta link 0.08% per metus (per 15 metų sumažėja iki nulio). Net padidinus dividendų išmokas iki 5%, su 7.5% metine grąža (tai yra padidinant iš karto sumokamų mokesčių sumą), spaudžiame vos 0.13% metinę Kompensaciją.

Jei imsime Kompensaciją kaip atskirą skaičių (be konteksto), jis gali atrodyti patrauklus. Grąža bet kokia gera. Bet grąža be rizikos matuojama būti negali. Tad kokios gali būti rizikos ?

Pinigų srautų poreikis

Jei po 15 ar 20 metų atsiranda pinigų srautų poreikis (pvz vaikas keliauja mokytis ir jam reikia padėti finansiškai), srautą negeneruojantį aktyvą reikės pardavinėti. Šiuo atveju gali atsirasti papildomos transakcijų sąnaudos. Be to, išėmimai pakeis galutinę Kompensaciją. Sudėjus tiek papildomas sąnaudas atsiradusias dėl transakcijų, tiek išėmimų įtaką galutiniam rezultatui, galutinę Kompensaciją teks koreguoti. Juo labiau, jei dėl išėmimų atsiras mokestinė prievolė valstybei.

Ši rizika trumpuoju laikotarpiu Kompensacijos neigiama greičiausiai nepadarys. Tačiau pakankamai ilgą laiką vykdomi išėmimai, sudėjus transakcijų sąnaudas ir mokesčius, Kompensaciją gali nustumti į neigiamą pusę.

Mokestinės aplinkos rizika

Mokestinė aplinka gali keistis. Mokesčiai gali tiek didėti, tiek mažėti. Todėl, ypač ilguoju laikotarpiu, negalime būti užtikrinti, koks mokestinis tarifas bus taikomas skirtingoms pajamų rūšims. Ši rizika Kompensaciją gali veikti tiek neigiamai, tiek teigiamai.

Šiuo metu dividendams Lietuvoje taikomas 15% mokestinis tarifas, nepriklausomai nuo dividendų išmokų dydžio. Tuo tarpu iš finansinių priemonių pardavimo gautos pajamos virš ~110k EUR yra apmokestinamos 20% tarifu.

Jei šis tarifas pasikeistų iki 27% (arba daugiau), o kaupimas truktų 30 metų, Kompensacija taptų neigiama. Jei kaupimas truktų 15 metų, ir būtų sukaupta virš 100 tūkstančių eurų, tokio periodo Kompensacija būtų neigiama, taikant 20% (dabartinį) mokestinį tarifą.

Priverstinio likvidavimo rizika

Fondai gali būti parduoti kitoms įmonėms, uždaryti, apjungti su kitais fondais, padalyti, pakeistos jų vienetų klasės, keičiama mokesčių struktūrą. Taip pat gali tekti priverstinai likviduoti fondus dėl reguliacinės aplinkos pokyčių.

Atsitikus scenarijui, kuomet turimas fondas tampa nebe optimalus (dėl strategijos, valdytojo, mokesčių pokyčių) ir atsiranda poreikis arba prievolė likviduoti fondą, jei fondas nebuvo išlaikytas pakankamą laiką, likvidavimo metu Kompensacija gali tapti neigiama (priklauso nuo sukauptos sumos).

Alternatyvių sąnaudų rizika

Dėl bet kokių priežasčių sumažėjus turimo aktyvo patrauklumui ir nusprendus pradėti investuoti į patrauklesnį/efektyvesnį aktyvą, susiduriame su panašia į Priverstinio likvidavimo rizika.

Jei turimo aktyvo nusprendžiama neparduoti, o tiesiog naujas investicijas atlikti į kitą aktyvą, ACC aktyvo atveju neefektyvaus aktyvo vertė krepšelyje nuolat augtų. Tuo tarpu DIST aktyvo mokami srautai galėtų pildyti naują poziciją, taip pat mažinti mažiau efektyvios pozicijos įtaką krepšeliui. Per pakankamą laikotarpį, dėl šių priežasčių, Kompensacija (matuojant visą investicinį krepšelį) smarkiai sumažėtų ir galimai taptų neigiama.

Augimo greičio pokyčių rizika

Prognozuojant ateities grąžą dažniausiai naudojama pastovaus vidutinio augimo prielaida. Atlaisvinus šią prielaidą ir įvertinus rinkų kintamumą, cikliškumą, susiduriame su tiek kintamumo, tiek grąžos kintamumo rizikomis.

Šios rizikos, priklausomai nuo investuotojų veiksmų, gali lemti sumažėjusią arba neigiamą Kompensaciją. Pavyzdžiui investuotojui sumažinus turimo aktyvo vienetų kiekį kainos kritimo laikotarpiu, bei nepradėjus reinvestuoti iki kainos atsigavimo, gauname neigiamą įtaką Kompensacijai.

Fondų mokesčių rizika

Paėmus du tą pačią rinką sekančius fondus, vienas kurių yra ACC, kitas DIST, idant būtų pasiektas tas pats rezultatas ilguoju laikotarpiu, ACC fondo mokesčiai privalo būti mažesni, nei DIST. Kitu atveju efektyvi ACC grąža bus mažesnė.

Todėl egzistuoja rizika, jog tos pačios valdymo įmonės siūlomi fondai netaikys investuotojui palankios fondų mokesčių struktūros, dėl ko Kompensacija gali būti negiama.

Tai yra kelios iš rizikų. Jų galima prigalvoti ir daugiau, tačiau šiam kartui užteks ir tiek. Jei vertinsime ne idealų, o realistinį scenarijų, tuomet net nei vienai iš šių rizikų neišsipildžius, mūsų Kompensacija sieks 0.05-0.15% per metus, 30 metų investiciniam laikotarpiui. Trumpesniam, pavyzdžiui 15 metų laikotarpiui, Kompensacija bus nulinė. Vertinant ne tiesiog Kompensaciją, o risk adjusted Kompensaciją, reali Kompensacija geru atveju taptų labai artima nuliui, o pesimistiniu atveju taptų neigiama (kuo trumpesnis laikotarpis, tuo labiau neigiama risk adj Kompensacija).

Galiojant dabartinei mokestinei sistemai, Lietuvos rezidentams pasirinkimas tarp ACC ir DIST aktyvų turto/vertės kūrimo procese teigiamos įtakos gali turėti tik ypatingai gero scenarijaus atveju. Vidutiniškai reali įtaka turtui/vertei bus nulinė. Pesimistinio scenarijaus atveju bus neigiama.

Pasirinkimas tarp ACC ir DIST aktyvų turtą/vertę gali kurti tokiose jurisdikcijose kaip JAV ar Kanada, kur dividendų ir pajamų iš finansinių priemonių pardavimo mokesčiai ženkliai skiriasi dividendų nenaudai. Tokiu atveju turtą/vertę ilguoju laikotarpiu kurti optimizuojant dividendų išmokas ir paverčiant jas kapitalo prieaugiu gali būti racionaliu. Nes skirtumai tarp grąžų tikėtinas rizikas kompensuoja žymiai geriau.

Jurisdikcijose, kur dividendų bei kapitalo prieaugio mokesčiai yra panašūs arba kapitalo prieaugio mokesčiai didesni, nei dividendų, dividendų pavertimas kapitalo prieaugiu, net ir ilguoju laikotarpiu, apčiuopiamos teigiamos vertės nesukuria arba, tam tikromis ypatingai palankiomis sąlygomis, gali sukurti neženklią naudą. Tačiau susiklosčius nepalankiam scenarijui gali turėti ženklią neigiamą įtaką, kuri smarkiai viršys naudą optimistiniu scenarijumi.

Todėl, tikintis teigiamo vertės/turto efekto, Lietuvos rezidentams rinktis ACC aktyvus nėra racionalu.